סיכום קצר לשנת 2008 והמלצות לשנת 2009 - אגרות חוב 

מאת: שמעון מיכאל כהן, מנהל השקעות ראשי, פרובידנס שוקי הון (כותב קבוע באתר "סופרטרייד")

שנת 2008 בשוק אגרות החוב תיזכר כאחת השנים הקשות ביותר למשקיעים הסולידיים שהתרחקו ממניות כדי להימנע מהפסד ולבסוף ספגו הפסדים גדולים בשוק האג"ח . קריסה באג"ח הקונצרני שהחלה בירידות שערים חדות באגרות החוב שאינן מדורגות התגלגלה למימדי ענק ברבעון הרביעי של 2008 וגררה אובדן ערך למשקיעים גם באג"ח שנחשבו עד אז למבצרם של הזהירים. אג"ח של חברות ההחזקה ושל חברות הנדל"ן הגדולות איבדו עשרות אחוזים מערכן. המונח אג"ח זבל המתייחס בד"כ לאגרות חוב לא מדורגות הנסחרות בתשואה דו ספרתית התאים לפתע כמעט לשוק האג"ח כולו. במקביל לירידות השערים החדות טיפסו התשואות במהירות ומשקיעים יכלו לרכוש אג"ח של חברות בדירוג השקעתי גם בתשואות שנתיות של 20% ויותר. חברות הדירוג הגיבו באיחור למתרחש ובמקום לפעול מראש הן נגררו אחר הפאניקה בשוק וליבו את האש עוד יותר כאשר ביצעו מהלך רחב של הורדות דירוג. משקיעים רבים התייאשו וביצעו מהלכים של הקטנת הסיכון בתיקי ההשקעות הנזילים, תוך שהם מממשים הפסד גם באגרות חוב של חברות לגביהן לא היה ספק ביכולת החזר החוב. בכך קיבלנו הוכחה נוספת לאמירה הידועה לפיה הציבור מוכר במשבר/ בזול וחוזר לקנות בגאות/ביוקר. עמיתי קופות הגמל העבירו מיליארדים למסלולי השקעה נטולי סיכון בתשואות אפסיות כשהם נפרדים מהסיכון וגם מתשואה שנתית גלומה של 10% ויותר בתיקי האג"ח הכלליים. משבר בסדר גודל כזה בשוק האג"ח הישראלי לא התרחש מעולם, וגם לא יכול היה להתרחש, משום שמדובר בשוק צעיר שנהנה מפריחה ראשונה רק בשנים האחרונות ולמעשה לא היה קיים קודם לכן.

ביומיים האחרונים של שנת 2008 רשמו האג"ח הקונצרניות עליות שערים נאות שהמתיקו במעט את כאבם של המשקיעים שהמשיכו להחזיק בהן. בצד המספרי שוק אגרות החוב בבורסה של שנת 2008 נחלק באופן מובהק לשני כיוונים מנוגדים. צד חיובי חזק בשוק האג"ח הממשלתי שרשם עליה ממוצעת של 9.6% וצד שלילי חזק בשוק האג"ח הקונצרני שרשם ירידה ממוצעת של 14.1%. התמהיל המשולב של אג"ח ממשלתי ואג"ח קונצרני רשם ירידה נומינלית של 1% וירידה ריאלית של כ- 5%.

בשנה רבת התהפוכות למדו המשקיעים הסולידיים בדרך הקשה כי למונח סולידי פנים רבות. האם באמירת המונח סולידי מתכוונים למשקיע שלא מוכן לראות את ההשקעה שלו קטנה בשום נקודת זמן או שמה הכוונה למשקיע שמסוגל לחיות עם הפסד של אחוזים בודדים בלבד על השקעתו. בכל מקרה, בין אם מדובר במשקיע סולידי יותר או פחות, הרי שהשקעות באג"ח התבררו בשנה החולפת כמכשיר השקעה שאינו עונה בהכרח להגדרה של השקעה סולידית. כך למשל, מי שהחזיק תיק אגרות חוב שאינן מדורגות הפסיד על השקעתו בשנת 2008 יותר מ- 50% בממוצע ומי שהחזיק תיק של אג"ח קונצרני מדורג הפסיד על השקעתו יותר מ- 20% ברבעון האחרון של השנה החולפת.

כאשר מדברים על השקעה סולידית למה בעצם הכוונה...?
המונח סולידי הוגדר מחדש בכל בתי ההשקעות ועבור כל מי שנחשף לבורסה בשנה החולפת ובעצם לכל אחד מאיתנו. היום יותר מתמיד נוצרה הבחנה בין אג"ח ממשלתי לבין אג"ח קונצרני מדורג ואג"ח קונצרני לא מדורג, וכמו כן המונח העמום שנקרא מח"מ (משך חיים ממוצע) הסתבר ככלי עבודה קריטי בתקופה של תנודות חדות. לגבי אג"ח ממשלתי, אין לטעות שכן גם הן אינן עונות בהכרח על ההגדרה של השקעה סולידית ויש לשים לב לכך, בפרט לאור העליות החדות שהן רשמו ברבעון החולף. ואולי ההיפך הוא הנכון, השקעה שיכולה להניב בפרק זמן קצר תשואה של 10% בתנאי ריבית אפסיים הנה בהכרח השקעה לא סולידית. לעובדה זו יש משקל חשוב בבואנו לבחון את המקומות הנכונים למשקיע הסולידי של שנת 2009. ואם כל זה לא מספיק מבלבל, הרי שהפרופ' סטנלי פישר שולח את המשקיעים בכוח לשוק ההון כאשר הוא מביא את הריבית המוניטרית לרמה שנתית של 1.75%, החל בינואר 2009. כלומר פקדון בנקאי וקרנות כספיות יכולים להניב תשואה שנתית של 1% עד 1.5% במקרה הטוב בשנת 2009.

אז כיצד ניתן לקבל קצת יותר מתשואה נומינלית של 1.5% לשנה?
אנחנו בפרובידנס מעריכים כי השנה הבאה עלינו לטובה תהיה שנת המשקיעים באג"ח הקונצרני. זאת לאור הריבית הנמוכה וירידת התשואות על אפיקי ההשקעה הסולידיים המוגדרים חסרי סיכון - פקדונות בבנק, מק"מ של בנק ישראל - ולאור המחירים הגבוהים והתשואות הנמוכות מדיי באג"ח הממשלתי. עם זאת, יש אבל גדול, בכדי לפגוע צריך לדעת לכוון נכון. הסלקטיביות באגרות החוב עולה מדרגה ועל המשקיעים להתחשב במספר גורמי מפתח: דירוג, תשואה שנתית לפדיון, מח"מ, צמידות, סחירות, רכישות עצמיות, מבנה המאזן והתזרים של החברה ומעל לכל מי האיש העומד מאחורי החברה. למוניטין של בעל השליטה יש תפקיד מכריע.

על רקע ציפייה לפריצה תקציבית ולעליה בגרעון הממשלתי בשנת 2009 איננו ממליצים להמשיך ולהתבצר באג"ח הממשלתי ובפרט מומלץ להתרחק מאג"ח ממשלתי שקלי במח"מ גבוה מ- 4 שנים. השילוב של ריביות מוניטריות נמוכות בארץ ובעולם וסל התמריצים הפיסיקלי במשקים המפותחים שנמצאים במשבר, ביחד עם הצפי לעליה בגירעונות הממשלתיים ידחפו להערכתנו את גלגלי
האינפלציה במחצית השנייה של 2009. עוד אנחנו מעריכים כי בישראל יטפס הגרעון הממשלתי לרמה של 5% בשנת 2009 ויגרור הנפקות של אג"ח ממשלתי בהיקף שהוא מעבר לתכנון המקורי. דבר שילחץ כלפי מטה את מחירי האג"ח הממשלתי במח"מ בינוני ארוך.

המשקיע הסולידי של שנת 2009 עלול להימצא במלכוד: תשואת המק"מ של בנק ישראל ירדה ל- 1.5% ברוטו לפני מס ועמלות וכך גם תשואות הפיקדונות והקרנות הכספיות. מנגד בכדי ליהנות מתשואה שנתית גלומה של 3% ויותר באג"ח ממשלתי יש להסתכן בהשקעה באג"ח בעלות מח"מ ארוך מדיי. מח"מ שיכול להתברר כגורם סיכון לא מבוטל בעת עליית תשואות. המקום היחיד שמאפשר למשקיעים לקבל תשואות סבירות במח"מ קצר-בינוני הוא האג"ח הקונצרני. למשקיע הסולד לגמרי מסיכון ואינו מוכן להפסיד ולו שקל אחד בכל יום נתון מוצע להישאר בפיקדון בנקאי. משקיעים סולידיים המעוניינים להגדיל תשואה בסיכון מאוד נמוך מומלץ להתמקד באג"ח קצרות של בנקים, חברות תקשורת, וחברות אחרות המדורגות נכון להיום AA ומעלה. משקיעים המעוניינים להגדיל מעט יותר את הסיכון בתיק ולהגדיל בכך את התשואה הגלומה בתיק מומלץ לשלב אג"ח במח"מ בינוני עד 4 שנים, וכן להוסיף מרכיב של אג"ח בדירוג השקעתי נמוך יותר של A- ומעלה. משקיעים נועזים יותר המעוניינים לנצל את התשואות הגבוהות בשוק האג"ח צריכים להבין קודם לכן שלכל תשואה יש הסבר והגיון. אג"ח קונצרני לא היה נסחר בתשואה שנתית דו ספרתית אלמלא הסיכון של החברה לא היה מצדיק זאת. מכאן שעל מי שמחליט לבנות תיק אג"ח עם תשואה שנתית דו ספרתית חלה האחריות המלאה להבין את הסיכונים הכרוכים בכך. יתר על כן, התנודות החדות של שוק האג"ח הקונצרני בארבעת החודשים החולפים המחישו לכולנו שמדובר באפיק השקעה בעל מאפיינים מאוד ספקולטיביים. מכל מקום מומלץ, בכל דרגות הסיכון, לשאוף להתאמה טובה בין המח"מ הממוצע בתיק לבין אופק ההשקעה הרצוי ובין רמת הדירוג הכוללת לבין נטיית המשקיע לאהוב או לשנוא סיכון. אסור להיקלע למצב שבעקבות ירידות שערים בשוק האג"ח נאלצים לבצע מימוש הפסדים רק משום שבתחילה נבנה התיק ברמת סיכון גבוהה מדיי, שאינה תואמת את אופיו ומאפייניו האישיים של המשקיע.

נכון ליום המסחר הראשון של שנת 2009, המרווח הממוצע של אג"ח בדירוג השקעתי מעל אג"ח ממשלתי עומד על כ- 6% לשנה. המרווח השנתי הממוצע של אג"ח בנקאיות הנחשבות לבטוחות יותר מעל אג"ח ממשלתי עומד על 1.5% במח"מ קצר ומתרחב עד כדי 3% במח"מ הארוך. מכל מקום, אגרות החוב של הבנקים מעניקות תשואה גבוה יותר ונזילות יומית לעומת תכניות החיסכון הבנקאיות.

שנה פוריה ומוצלחת